私募股權融資談判的要點解析

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企業根據自身發展狀況，確定私募股權融資之后，融資過程中需要解決的諸多問題和與投資方不可避免的溝通交流。下面我以曾經做過的協助公司吸納投資的案子為例，談談融資實際操作關鍵的環節和尤需注意的若干點。




談判點一 公司估值：估值區間的合理化
估值大小一向是私募融資談判的重中之重。不同行業、不同發展階段的公司，估值方法不同。
對于處于成長期有盈利的公司，一般按照市場參考的市盈率為基礎輔以其它方法加以綜合。
對于擁有很多資產的金融類公司一般會采取市價賬面值倍數（P/B）系數估值； 對于現金流入非常穩定、可以預測的公司往往會采用折現現金流法（DCF）。 例如某公司是沒有盈利的初創IT公司，估值很難用其財務數字作為基礎，通常以其市場地位、團隊、競爭狀況及其網站流量大小等非財務指標為基礎來估值。在估值時，還要結合公司的特殊情況、發展態勢以及VC未來退出時的回報率要求。
某公司股權結構比較特殊，創始團隊作為單一大股東，沒有控股，如果估值偏低會使團隊的股份稀釋太多。
若估值偏高，投資人會難以接受，談判難以進行。對于急需現金的某公司，資金若不能早日到位，公司就不能放開手腳開展業務，這會貽誤商機。
這 種情況，通常的做法是首先向公司的股東，包括創始團隊和投資基金了解他們的心理價位，即估值區間；同時，還會廣泛進行研究，對市場上已經獲得投資的同行業 公司的估值情況進行了解。我們在研究估值方案的時候，創投某私募基金也提出他們的估值方案，某私募基金給的報價比團隊的心理底線低20%。
在這個時候，我們一方面鼓勵創業團隊不要喪失信心，某私募基金給的估值區間，雖然低于我們的心理區間，但不失合理性，也屬于市場水平范圍；同時與某私募基金探討其報價的依據。
經過協商，我們提出應當從融資后的公司價值里設置ESOP（員工持股計劃），而不是放在融資前公司價值里，由新進入的投資人和現有股東一起發放ESOP，大家共同稀釋股權，而不是只讓現有股東共同稀釋股權。這亦屬市場的正常做法之一，具有合理性，同時對公司的融資后估值，提高了公司的融資前估值水平。




談判點二 團隊期權計劃及創始人股份的行權計劃：各讓一步的心法
某私募基金是美資背景，按照硅谷慣例將創始人擁有的股權設置行權計劃。這項條款限制創始人在一定期限內的對其股份的轉讓權。雖然這個條款并不限制對創始人所持股份的投票權等權利，但如果創始人在行權計劃未滿前離開公司，則其會喪失剩余部分股權。 舉個簡單的例子， 。
同樣道理，獎勵予管理層的期權一般也會設立行權期，分幾年向團隊發放。設置行權期目的在于鎖定管理團隊為公司的服務期限。
對于行權計劃，尤其是對于創始人股份的行權計劃，創始人很難理解。他們認為給管理層的期權獎勵以及創始團隊的股份應該是團隊一次性獲得。創始團隊的想法不無道理，他們本來擁有公司的股份，現在投資人要進來了，自己的股份反而要分幾年才能拿到。
而某私募基金的要求也并非過分，因為其對某公司的估值著實不低。某公司作為初創型公司，在短短半年時間由100多萬元人民幣增至1億多元人民幣的“市值”，主要是團隊被看好。這種情況下，任何投資人都會鎖定團隊，要求團隊在未來的幾年內為公司的發展作貢獻。何況在行權計劃條款下，團隊作為公司股東，擁有一切相關權力，只是如果提前離開公司，則未行權的股份應當留在公司。
某私募基金還表示，行權計劃是他們的底線，同時也是其公司投資政策，如果團隊連這點信心都沒有，那么他們也不敢投資公司。
對 于這種局面，我們提議，雙方各讓一步。即保持行權計劃的框架，但是縮短行權計劃的時間。所謂縮短就是指，將計算行權計劃的起始時間提前，同時加速資金到位 后的行權計劃。前者體現團隊經營公司的信心和對游戲規則的尊重，后者體現投資人的誠意。雙方認可了我們提出的方案。




談判點三 跟賣權：保障團隊利益
跟 賣權是投資人在考慮到退出時會行使的權利，尤其是以出售為退出方式時，該權利對投資人尤為重要。出于戰略考慮，出售中的買方在購買賣方的股權時傾向于購買 賣方多數股權。而單一財務投資人一般不會擁有賣方的多數股權，因此若想促成出售，投資人希望其他股東能夠隨之賣出一些股份。跟賣權條款一般為VC投資的退出增加出路，不難理解。
通 常，某公司的創始人胸懷大志，把某公司當作自己畢生的夢想，從未想過出售自己的公司。在這種情況下，創始團隊擔心，投資人與其競爭對手聯合在一起對他們進 行惡意收購，因此團隊對跟賣權條款也非常敏感。權衡各方的利益后，我們提出折衷方案：在保持投資人跟賣權的同時為該權利增加雙重條件，保護創業團隊利益。 該方案使得將來萬一出現并購時，團隊也能得到不低于上市的回報。


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談判點四 保護性條款：不束手束腳
財務投資人一般不直接參與公司的日常運營和管理。針對公司日常運營中的信息不對稱，投資者通常會設置一定的保護性條款來保障自身權益。保護性條款中會列出一些涉及公司運營的重大事項，在發生這些事項時，投資人希望具有否決權，以期在關鍵時刻掌控對其不利的局面。
某私募基金也不例外，列出了近五十個保護性條款，連公司購買房產和租賃都需要60%的優先股股東一致通過。根據公司的意見，經過與投資人的多次溝通、討論，這些條款終得到一定的修改而不至于對管理層的經營束手束腳。




期權設置的玄機
投資人給被投資公司一個投資前估值，比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值理論上應該是400萬美元。
但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權，相應的價值是50萬美元左右，那么：
首先，期權僅僅稀釋原始股東。比如10％的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%，企業家的股份變成72％：
可見，投資人在這里占了企業家2%的便宜。其次，期權池占投資前估值的份額比想象要大。在上例中，期權是投資后估值的10%。
第三，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。比如有5%的期權沒有授予，這些期權將按股份比例分配給股東，所以投資人應該可以拿到1%，原始股東拿到4%。
公司的股權結構變成：100% = 原始股東84%、投資人21%、團隊5%。




典型對賭條款介紹
1、如蒙牛與摩根等投行約定的條件是：如果蒙牛在未來3年內年盈利復合增長率若未達到50%，蒙牛管理層就須將所持7.8%的公司股權轉讓給外資股東； 2、徐工集團與凱雷則對新增的6000萬美元注資的約定是：若2006年徐工機械達到約定贏利目標，則凱雷收購85%股權的出資額將由2.55億美元增至3.15億美元。
3、高盛以3000多萬美元的價格置換了江蘇雨潤食品的少數股份。若2005年雨潤凈利潤在2.63－3.25億元區間，中方需將至多2.81%的已發行股份轉給外方；若凈利潤少于2.592億元，中方需以溢價20%的價格贖回外方所持股份


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1999年始創于中國香港的登尼特集團有限公司，18年來，一直致力于企業服務、資本運營和平臺運營，企業商標注冊作為集團公司幾大業務之一，登尼特不僅能為廣大公司創立者提供一站式的商標注冊服務，在條形碼申請、股權轉讓、公司名稱變更及財務記賬等企業運營管理領域有者得天獨厚的資源與優勢。


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